web analytics

Real estate – povesti si fundamente

Muler ONOFREI

Este greu sa scrii astazi despre piata imobiliara. La fel ca fotbalul sau politicile economice ale guvernelor, piata imobiliara a devenit un subiect de conversatie curent care este comentat in metrou, la intalniri intre prieteni si in publicatii si site-uri dintre cele mai diverse.

Astfel, o multime de experti dezbat subiecte complexe cu aplomb si siguranta. In contextul unei inflatii generalizate de pareri este dificil sa iti asumi inca una, avand probabil exact aceeasi intemeiere ca si ultima exprimata. De data aceasta incercam cateva cuvinte despre povesti si fundamente.

Cateva povesti:

In ultimii 10-15 ani inainte de 2007 a existat un curent generalizat de acceptare de noi medii investitionale in portofoliile marilor investitori institutionali sau privati, aici incadrandu-se si investitiile imobiliare. Ca si clasa de active, definita de marime suficienta, venituri ajustate la risc competitive si caracteristici distincte ale variatiei veniturilor, real estate-ul comercial (birouri, centre comerciale, industrial) a devenit treptat o componenta acceptata a portofoliilor de investitii, cu proportii vizate intre 5 si 8% din portofoliu.

Printre motivele care au contribuit la acceptarea acestei noi clase de active au fost transparenta sporita in procedurile de evaluare, standardizarea clauzelor contractelor de inchiriere ceea ce induce predictibilitate (si mai mica volatilitate), evolutie distincta fata de pietele de actiuni si obligatiuni (diversificare) si nu in ultimul rand un apetit mai mare pentru risc in cautarea permanenta de “alfa”- rezultate mai bune decat ale concurentei pentru fondul propriu in tabelele de clasificare ale administratorilor de active.

In acest proces unul din dezavantajele cheie ale activelor imobiliare, lipsa de lichiditate, a fost combatut pe pietele de capital mature printr-o tendinta generalizata de securitizare si unitizare atat a capitalului propriu cat si a capitalului imprumutat investitit in real estate. Acest lucru a condus la perceptia conform careia nu mai este necesar ca proprietatile sa fie tranzactionate pe piete opace, cu brokeri specializati costisitori si cu investitori-guru. Era suficient ca bunicii si bunicile sa achizitioneze unitati de fond (REIT-uri sau alte variatii pe aceeasi tema) pentru a beneficia de avantajele sigurantei si lipsei de volatilitate. Iar investitorii puteau fi linistiti in privinta lichiditatii.

Iluzia lichiditatii a fost usor desconspirata de avanpremiera marii crize, anume episodul subprime de la inceputul lui 2007. Dupa cum se stie, personajul principal au fost manunchiurile de credite acordate de banci in conditii scandaloase, cu note de triplu A din partea companiilor de credit rating si apoi transferate (vandute) din balantele bancii origine catre cele ale unor investitori increzatori- de exemplu banci din Europa. Odata cu ridicarea unor semne de intrebare asupra soliditatii structurii intregul sistem de “recirculare a capitalului” a inghetat…iar real estate-ul a devenit din nou nelichid, opac si de-a dreptul primejdios (active toxice, in new-speak).

Varianta romaneasca a povestii imobiliare a fost “convergenta”. Compresia rapida a randamentelor in real estate pentru tarile din Europa Centrala (Cehia, Polonia, Ungaria) a determinat numeroase fonduri de investitii in anii 2005-2007 sa creada in aprecieri spectaculoase (va amintiti “the steep yield curve” ?) si sa intre agresiv pe piata romaneasca pentru a cumpara cladiri inchiriate sau in curs de dezvoltare la radamente din ce in ce mai scazute. Perceptia generala era aceea a unei curse stranse in care concurentii incearca sa cumpere cu orice pret active despre care se credea cu putere ca se vor aprecia dramatic -o veritabila o goana dupa aur. “America House” din Bucuresti a fost achizitionata la 5.5%- sunt greu de inteles rationamentele din jurul mesei la care s-a luat decizia de achizitie.

Insusi randamentul, asa-numitul “yield”, cel ce face sau desface piete intregi si clase de active intregi, nu reprezinta altceva in fond decat dispozitia cuiva de a plati un nivel al pretului, deci o perceptie, deci o poveste.

Combinatia dintre credite ieftine, previziuni optimiste si inclinatia oamenilor de a a avea comportamente similare si de a crede in povesti au condus la decizii care sfideaza bunul simt economic si bunul simt in general. Usor de spus asta acum, in fapt cu totii am crezut in povesti (poate in afara de domnul Nouriel Rubini), straini si romani, intr-o superba si toatala ignoranta a ceea ce constituie valoare. Mecanismul socio-economic prin care se genereaza si se intretin povestile se intampla in satul global, in media globala, prin resorturi care scapa dar carora le suntem cu totii victima.

Sunt investitiile imobiliare cu adevarat o investitie proasta? Nu cred. Daca platesti prea mult orice lucru devine o investitie proasta, insa cert este ca investitia imobiliara are caracteristici intrinseci interesante: riscul de pierdere completa a sumei investite este limitat la valoarea cladirii (goala) si a terenului, plecare unui chirias nu inseamna falimentul (in conditii de creditare normale rezonabile) ci doar o pauza in fluxul de lichiditati pana la gasirea urmatorului chirias, valoarea investitiei se conserva in conditii de inflatie, evolutia venitului este securizata prin contracte pe termen lung cu variatii minime etc etc. Nu scriem un curs de real estate, doar cateva puncte despre fundamentele valorii.

Ce constituie valoare in real estate-ul romanesc ? Dupa trecerea furtunii si dupa numararea bobocilor am putea spune cateva lucruri care oricum par de bun simt:

Caracteristici structurale: Marimea pietei romanesti, adancimea. Protectia investitorilor. Raportul dintre venituri si spatii nou construite mult sub media europeana.

Caracteristici specifice:
locatia: de exemplu cladirile de birouri din Bucuresti din CBD au evolutii superioare fata de pietele nou formate (Floreasca, Pipera etc);
chiriasul: chiriasii cu afaceri puternice au platit in continuare chiriile;
contractul: cea mai mare parte dintre chiriasii cu contracte pe termen lung au profitat de slabiciunile din contractele de inchiriere pentru a renegocia chiria (si implicit pentru a primejdui obligatiile DSCR din contractele de creditare). Contractele bine facute nu au fost renegociate.

Intre povesti si fundamente, e greu de spus daca real estate-ul in Romania este o investitie buna zilele acestea. Unii, dupa ce au pierdut mult, spun ca real estate-ul a disparut pur si simplu ca afacere. Sunt analisti si fonduri oportuniste care vad chilipiruri, sunt alti analisti care se intrec sa vada catastrofe financiare in viitorul imediat. Tentatia rivala de a nu te comporta precum ceilalti si de a investi anticiclic poate conduce la randul ei la o meta-poveste.

Pentru moment, sceptic si lucid, recomandarea pentru investitori este o relatie buna cu banca, prietenul cel mai bun, care trebuie sa aiba incredere ca structura existenta administreaza cel mai bine o situatie aflata oricum in default- horribile dictu!

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *