web analytics

Nouriel Roubini si Mervyn King sugereaza ca n-am avea o criza economica, ci una a clasei politice

ionut.balan

Ionut BALAN – bloguluibalan.ro

De vreo opt ani, bancile centrale din intreaga lume incearca sa genereze o relansare economica. In ciuda eforturilor lor, nu s-a obtinut o relansare durabila, iar sistemul bancar, salvat si recapitalizat in 2008, ramane fragil, mai ales in Europa si in China, apreciaza fostul guvernator al Bancii Angliei, Mervyn King, citat de Financial News. Pozitia de actor unic devine o povara pentru bancile centrale.

Toate astea sunt foarte indepartate de zilele ametitoare din octombrie 2008, cand guvernatorii bancilor centrale si ministrii de finante din G7 au promis, la Washington, sa “restabileasca increderea in sistemul financiar” –  subliniaza  King – care adauga ca niciunul dintre noi, cei care am participat la acea intalnire, nu ne-am inchipuit ca opt ani mai tarziu, masurile extraordinare de stimulare a economiei prin politici monetare si fiscale nu doar ca vor mai fi in vigoare, ci chiar vom vedea in multe parti ale lumii dobanzi negative.

Si multi se intreaba daca bancile centrale si-au asumat prea multe raspunderi. In esenta, rolul unei banci centrale este extrem de simplu: sa asigure ca atat in vremuri bune, cat si in vremuri grele se creeaza cantitatea corecta de bani. Ne gandim la prima situatie, ca politica monetara, si la cea de-a doua, ca politica fiscala, sa furnizeze lichiditati bancilor cand scade increderea in sistemul financiar.

Daca asa stau lucrurile, de ce le e greu bancilor centrale sa isi atinga obiectivele in prezent? In mare masura, problema e ca anumite idei s-au dovedit nepotrivite. Dupa experienta inflatiei ridicate si variabile din anii ’70 si ’80, guvernele multor tari au predat raspunderea stabilirii dobanzilor catre banci centrale independente, care s-au concentrat asupra obiectivului stabilitatii preturilor.

Timp de aproape doua decenii – apreciaza King – aceasta politica de tintire a inflatiei s-a dovedit de mare succes. Ea a dus insa la o confuzie intre stabilitate si durabilitate. Scaderea continua a dobanzilor pe termen lung ar fi trebuit sa constituie un semnal de alarma. Dezechilibrele intre cheltuieli si economisire, atat in interiorul marilor economii, cat si intre acestea, a insemnat ca in 2008, cand a lovit criza bancara, un raspuns de politica monetara a fost necesar, dar nu si suficient pentru a asigura o relansare economica durabila. Cadrul conceptual utilizat de bancile centrale a fost si ramane defectuos. In mod traditional, politica monetara a fost folosita pentru a compensa adversitati temporare intampinate de economie. Dar dupa 2008, obstacolul pentru relansarea durabila in Statele Unite si Marea Britanie nu a fost o pierdere temporara a increderii, ci o reducere permanenta a cheltuielilor, pe masura ce indivizii si firmele si-au dat seama ca cheltuielile lor dinaintea crizei aveau o tendinta nesustenabila. Pe viitor, bancile centrale vor trebui sa aloce mai mult timp analizei dezechilibrelor structurale, nu doar miscarilor de inalta frecventa ale economiei in ansamblu.

Bancilor centrale le-au fost rezervate si surprize cand a trebuit sa reactioneze la criza bancara din 2008. Timp de multi ani, bancile centrale au presupus ca in vremuri de criza vor actiona ca “creditor de ultima instanta”, asa cum a descris Walter Bagehot in studiul sau clasic asupra Bancii Angliei din secolul al XIX-lea. Sistemul bancar s-a schimbat atat de mult din vremea acestuia incat a ajuns de nerecunoscut. Atunci se putea reactiona la o criza fara pregatiri prealabile. Bancile aveau suficiente titluri de stat lichide, permitand Bancii Angliei estimarea rapida a instrumentelor pe baza carora vor imprumuta numerar pentru intreaga valoare a garantiei.

Dar in 2008, bancile comerciale au prezentat bancilor centrale garantii foarte diferite, iar acestea au fost constranse sa crediteze pe baza unor imprumuturi cu lichiditate redusa, pentru a evita prabusirea sistemului. Pentru a proteja interesele contribuabililor, autoritatile monetare au imprumutat doar o fractiune din valoarea activelor oferite ca garantii. De fapt, ele au actionat ca niste case de amanet.

Pe viitor, cred ca bancilor ar trebui sa li se solicite de catre banca centrala garantii cu mult inaintea unei crize, astfel incat sa poata obtine o linie de credit in numerar la care sa faca apel in timpul depresiunii. “Haircut”-ul impus ar actiona ca un bonus de asigurare platit in vremuri bune, astfel incat bancile sa poata trage din liniile de credit in vremuri grele.

Daca linia de credit ar acoperi rapid toate depozitele retrase din banca, atunci aceasta idee de banca centrala ca o “casa de amanet in orice conditii” ar elimina orice ingrijorare privind un asalt asupra bancilor. Departe de a fi un vis, aceasta idee este pe cale sa devina realitate datorita a doua evolutii post-criza. In primul rand, ca un efect secundar al achizitionarii pe scara mare de active de catre bancile centrale (relaxarea cantitativa), bancile comerciale au in prezent depozite mari la bancile centrale, care pot constitui garantii pentru imprumuturile de urgenta. In al doilea, autoritati precum Federal Reserve si Banca Angliei incep sa solicite bancilor instituirea prealabila de garantii in vremurile bune, pe baza carora sa poata imprumuta in cele grele.

In ultimele decenii, popularitatea bancilor centrale si a guvernatorilor acestora a oscilat. Astazi, cea mai mare amenintare la adresa viitorului si independentei bancilor centrale este generata de riscurile, legate intre ele, de a promite prea mult si de a-si asuma prea multe raspunderi. Simpla creare a cantitatii corecte de bani in vremuri bune si rele este in sine o provocare suficienta.

Dar si celebrul Dr. Doom, Nouriel Roubini, atrage atentia pe portalul Project Syndicate ca de la criza financiara globala din 2008 incoace, politica monetara a avut de dus o mare parte din sarcina sustinerii cererii agregate, stimularii cererii si evitarii inflatiei in economiile dezvoltate.

In ceea ce o priveste, politica fiscala a fost constransa de deficitele bugetare mari si de volumul in crestere al datoriilor publice, in timp ce multe tari chiar au implementat austeritatea pentru a asigura sustenabilitatea datoriei. Dupa opt ani, a venit vremea predarii stafetei.

Ca unic actor in materie de stimulent economic, bancile centrale au fost obligate sa adopte politici monetare tot mai neconventionale. Au inceput prin taierea dobanzilor pana la zero, apoi au introdus comunicarea perspectivelor (forward guidance), angajandu-se sa mentina inca o vreme la zero dobanzile de politica monetara.

In succesiune rapida, bancile centrale ale tarilor avansate au lansat si relaxarea cantitativa (quantitative easing – QE), achizitionand rapid volume mari de titluri de stat pe termen lung pentru a reduce randamentele acestora. De asemenea, au initiat relaxarea creditului, sau achizitionarea de active private pentru reducerea costului indatorarii sectorului privat. Mai recent, unele autoritati monetare – inclusiv Banca Centrala Europeana, Banca Japoniei si alte cateva banci centrale din Europa – au dus dobanzile in teritoriu negativ.

Este adevarat ca aceste politici au stimulat pretul activelor si cresterea economica, evitand totodata deflatia, dar ele isi ating acum limitele. Intr-adevar, dobanzile negative pot afecta rentabilitatea bancilor, implicit disponibilitatea bancilor de a oferi credite. Cat priveste QE, bancile centrale pur si simplu nu mai au ce titluri de stat sa cumpere.

Cu toate acestea – puncteaza Roubini –  majoritatea economiilor sunt departe de situatia dorita. Daca cresterea ramane sub nivelul tendintelor, politica economica ar putea sa fie lipsita de instrumentele pentru gestionarea ei, mai ales daca riscurile de pierderi extreme – economice, financiare, politice sau geopolitice – submineaza si ele relansarea. Daca bancile sunt obligate, din orice motiv, sa reduca creditarea sectorului privat, politica monetara poate deveni mai putin eficienta, ineficienta sau chiar contraproductiva.

Intr-un astfel de context – crede Roubini – politica fiscala ar fi singurul instrument eficient de politica macroeconomica ramas si de aceea ar trebui sa isi asume mult mai multe responsabilitati privind contracararea presiunilor catre recesiune. Dar nu e nevoie sa se astepte pana cand bancile centrale raman fara munitie. Ar trebui sa incepem de acum activarea politicii fiscale, din cateva motive.

In primul rand, ca urmare a austeritatii dureroase, deficitele si indatorarea au scazut, ceea ce inseamna ca economiile cele mai avansate dispun acum de o anumita marja fiscala pentru a stimula cererea. Mai mult, politicile de dobanzi apropiate de zero ale bancilor centrale si monetizarea eficienta a datoriei prin QE ar amplifica efectul politicii fiscale asupra cererii agregate. Iar randamentele titlurilor de stat pe termen lung sunt la minime istorice, ceea ce permite guvernelor sa cheltuiasca mai mult si/sau sa reduca taxele, finantand in acelasi timp deficitul cu costuri reduse.

In fine, cele mai avansate economii trebuie sa refaca sau sa inlocuiasca infrastructura degradata, o forma de investitie cu randament mai ridicat decat al titlurilor de stat, in special acum, cand randamentele titlurilor sunt foarte reduse. Infrastructura publica nu creste doar cererea agregata, ci si oferta agregata, deoarece sustine productivitatea si eficienta sectorului privat.

Vestea buna este ca economiile avansate din G7 par hotarate sa inceapa – sau poate au inceput deja – sa conteze mai mult pe politica fiscala pentru a sustine cresterea economica anemica, chiar in timp ce isi continua retorica de austeritate. In Canada, guvernul premierului Justin Trudeau a anuntat un plan de stimulare a investitiilor publice. Iar prim-ministrul Japoniei, Shinzo Abe,  a decis sa amane o crestere riscanta a taxelor pe consum, prevazuta pentru anul viitor, pentru a majora cererea si a stimula puterea de cumparare a persoanelor fizice.

In Regatul Unit, noul guvern condus de premierul Theresa May a renuntat la tinta eliminarii deficitului pana la sfarsitul deceniului. La scurt timp dupa votul pentru Brexit, guvernul condus de May a conceput politici fiscale expansioniste menite sa stimuleze cresterea si sa amelioreze conditiile economice pentru municipalitati, regiuni si grupuri ramase in urma in ultimul deceniu.

Chiar si in zona euro misca ceva. Germania va cheltui mai mult cu refugiatii, apararea, securitatea si infrastructura, in paralel cu o reducere moderata a taxelor. Iar cum Comisia Europeana da dovada de mai multa flexibilitate in ceea ce priveste obiectivele si plafoanele, si restul zonei euro poate fi capabil sa utilizeze mai eficient politica fiscala. Daca este implementat in intregime asa-numitul Plan Juncker, botezat dupa presedintele Comisiei Europene, Jean-Claude Juncker, va stimula investitiile publice in intreaga Uniune Europeana.

Cat despre Statele Unite, va exista un oarecare stimulent, indiferent daca alegerile prezidentiale sunt castigate de Hillary Clinton sau de Donald Trump. Ambii candidati sunt pentru cheltuieli mai mari pentru infrastructura, cheltuieli militare mai mari, relaxarea limitelor pentru cheltuielile civile si reforma impozitarii firmelor. Trump are si un plan de reducere a taxelor care nu ar fi neutru din punct de vedere al veniturilor, deci va mari deficitul bugetar (desi efectul asupra cererii ar fi probabil redus, data fiind concentrarea beneficiilor catre varful distributiei veniturilor).

Stimulentul fiscal rezultat din aceste politici necoordonate in G7 va fi probabil foarte modest – cel mult 0,5% din PIB stimulent suplimentar anual in urmatorii cativa ani. Asta inseamna ca se vor acorda probabil mai multe stimulente, in special cheltuieli pentru infrastructura publica. Cu toate acestea, masurile luate sau gandite pana acum reprezinta un pas in directia corecta.

Lasand deoparte strict ceea ce au spus King si Roubini haideti sa mai vedem o data ceea ce este QE. Se traduce prin relaxare cantitativa si inseamna ca se mareste masa monetara.

Suplimentul de bani e dat bancilor comerciale cu scopul declarat de a credita sectorul privat, dar ele finanteaza statul. De ce? Fiindca mediul de afaceri devine ostil ca urmare a cresterii poverii fiscale si companiile nu pot profita de QE.

Pentru ca politicienii incearca sa-i convinga pe bancheri sa reia creditarea, dar ei insisi nu se gandesc nicio clipa sa relaxeze fiscalitatea, ba chiar o inaspresc atunci cand majoreaza accizele pe tigari si pe benzina, pana cand distribuitorii din domeniu ajung sa stranga mai multi bani pentru stat decat pentru propriii actionari.

Reluarea cresterii economice depinde, intr-adevar, de consum si investitii. Dar calea prin care sa se obtina nu are legatura cu scaderea dobanzilor, ci cu reducerea taxelor. Ca sa achizitionezi ceva acum trebuie sa fii sigur ca nu te costa, fiindca altfel nu cumperi. Iar pe baza unor dobanzi mai degraba inalte decat joase se pot gestioneaza foarte strans cheltuielile.

Insa nu asta se intampla, ci politicienii accizeaza mai mult benzina si tigarile. Adica, apeleaza la selectie adversa si hazard moral si-i taxeaza pe cei care pot. Pentru a fi “eficienti” ei se folosesc de lanturile cu cea mai buna logistica in distributie si de taxarea la sursa.

E limpede. Oamenii politici arata ca pentru ei e important sa incaseze o suma de bani, indiferent de unde vine, si asa ajung sa erodeze productivitatea celor taxati si sa se impoziteze saracia. Asta vadeste ca ei sunt interesati doar de acoperirea economica a riscurilor politice, chiar daca economia functioneaza defectuos.

Cu alte cuvinte, legislatia si taxarea au drept scop doar tainuirea greselilor politicienilor. Si din acest motiv se ajunge la absurditati. Cum ar fi ca niste antreprenori – ca aceia ce distribuie benzina si tigari – sa se transforme in agenti fiscali.

Iar intr-un mediu economic atat de ostil cei ce au bani stau cu ei la banca si prefera chiar dobanzi negative, decat sa piarda mai mult investind in economia reala.

Dar despre aceasta problematica pe care abia acum o ating timid King si Roubini am scris cu multa  vreme in urma, inca de la inceputurile QE. Atunci cand am zis ca  daca s-ar fi relaxat fiscalitatea, am fi asistat si la o revigorare a creditarii. Deoarece nu ai ce face cu imprumuturile intr-un mediu economic nestimulativ, care a devenit asa din cauza taxelor

Degeaba reduc bancile centrale dobanzile ca sa stimuleze creditul. Ele pot deveni si negative, cat timp fiscalitatea comprima pietele. Firmelor le merge mai prost si isi trimit angajatii in somaj.

Si aceasta modalitate de a amesteca treburile pentru ca politicul sa scape cu onoarea nereperata nici macar nu e noua. Politicienii nu s-au schimbat prea mult in ultimele sute de ani. Imparatul roman Antoninus Caracalla, de pilda, facea QE inca din vremurile in care banii erau de aur. El a emis antoninianul, moneda cu curs fortat care se plasa mult sub valoarea declarata. Iata un prim exemplu de hazard moral si selectie adversa.

In drama lui Goethe, Faust, cand trezorierul ii spune imparatului ca “lazile cu bani sunt goale”, Mefisto vine cu “gaselnita” transformarii hartiei in bani, suveranul zice “nu avem bani, faceti ce a spus”, semneaza bancnotele si provoaca o explozie a consumului, “jumatate din popor fiind obsedat sa manance bine / cealalta jumatate sa se imbrace bine”. Dupa care oamenii isi dau seama ca bancnotele sunt acoperite doar de promisiunea aurului care inca nu s-a extras din mine.

Ceea ce nu realizeaza politicienii este ca oamenii nu pot fi mintiti pe termen lung. In acest moment deja reactioneaza altfel decat au fost manipulati sa o faca in ultimele decenii.

Daca sunt pusi sa aleaga intre a-si petrece o noapte cu o diva din spatiul media sau sa aplice o corectie drastica unui politician, paradoxal, ei vor opta pentru bataie.

Dar, n-as vrea sa inchei textul in aceasta nota, ci sa ma mai opresc pentru ultima oara asupra a ceea ce a spus Mervyn King. Britanicul a precizat ca s-a confundat sustenabilitatea cu durabilitatea in contextul unui trend din ce in ce mai accentuat al reducerii dobanzilor pe termen lung. Aceasta realitate poate fi legata de faptul ca relaxarea cantitativa nu s-a corelat cu factorul real ce a determinat aparitia crizei, si anume datoriile guvernamentale greu de sustinut.

Iar acum, aceleasi guverne, in loc sa apeleze la masuri structurale si sa ingaduie celor ce au generat QE sa-si repare greseala, recurg la gestionarea prin amenzi. Situatia cu care se confrunta atat Apple, cat si unele banci, ce au fost penalizate retroactiv pentru faptul ca ar fi comercializat active toxice.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *